文/每日財報 張恒
(相關(guān)資料圖)
近日，南海農(nóng)商行再次更新了IPO招股書。這家扎根佛山南海區(qū)的農(nóng)商行，IPO排隊已近八年。最新招股書把2023年到2025年這三年的完整財務(wù)數(shù)據(jù)擺在了桌面上，幾組核心數(shù)字放在一起看，分化顯著。
總資產(chǎn)從3051.82億元增至3510.69億元，期間復(fù)合增長率約7.25%，貸款總額增幅18.78%。規(guī)模這一頭，仍在擴張。
營業(yè)收入從68.61億元降至59.04億元，自2022年開始連續(xù)三年下滑，累計降幅達15.49%，其中2025年單年降幅8.16%；凈利潤在2024年短暫回升2.99%之后，2025年再度轉(zhuǎn)降，同比下滑4.80%，錄得23.36億元。營收和利潤這一頭，都在收縮。
規(guī)模向上，營收向下。對于一家候場IPO已達八年的銀行來說，這種“增規(guī)模、減營收”的走勢，比單純的業(yè)績好壞更值得追問。
事實上，南海農(nóng)商行的基本盤，沒有垮，反而還比較穩(wěn)固。
2025年末，該行吸收存款2529.25億元，增幅5.85%，占總負債的78%以上，2023-2025年年均復(fù)合增長率為7.97%。這個比例和增速在當下的中小銀行里不算低。存款成本高不高是另一回事，但存款“有得存”，本身就是一道壁壘。
南海區(qū)經(jīng)濟總量長期位居佛山前列，本地居民和企業(yè)的資金沉淀，構(gòu)成了該行負債端的基本盤。而且，作為深耕南海本土的農(nóng)商行，南海農(nóng)商行的網(wǎng)點覆蓋到村一級，本地居民和企業(yè)存款的忠誠度較高，這意味著其資金成本天然偏低，流動性風險也很小，基本盤確實穩(wěn)固。
同期末貸款總額達1774.52億元，2023-2025年年均復(fù)合增長率8.99%，要顯著快于總資產(chǎn)增速，說明其信貸投放能力并未明顯削弱，對本地實體經(jīng)濟的扶持在加深，尤其是在對公和零售市場的存量滲透率仍有優(yōu)勢。
數(shù)據(jù)顯示，截至2025年末，南海農(nóng)商銀行制造業(yè)貸款余額達530.46億元，較上年增加42.86億元；科技貸款余額330.54億元，增長4.94%，科技貸款戶數(shù)增長6.27%；綠色貸款余額達到119.71億元，同比增長42.34%。
不良率從2023年的1.49%降至2025年的1.39%，低于2025年末商業(yè)銀行1.50%的平均水平；撥備覆蓋率維持在230%以上，2024年甚至沖到241.56%。從賬面數(shù)字看，南海農(nóng)商行資產(chǎn)質(zhì)量的壓力沒有明顯暴露。
這幾項指標合在一起，或許正是南海農(nóng)商行敢沖IPO的底氣：區(qū)域深耕的存量價值是實實在在的壓艙石；存貸基本盤穩(wěn)；整體資產(chǎn)質(zhì)量也還不錯，這都說明該行還沒有出現(xiàn)較大的“傷筋動骨”問題。
但以上指標中，存款、規(guī)模、不良率，都是“慢變量”，其改善或維持往往有滯后性。真正反映一家銀行當下面臨什么壓力的，是營收和盈利那一側(cè)的數(shù)據(jù)。
底盤穩(wěn)不代表沒有近憂，剝開規(guī)模增長的表象，南海農(nóng)商行的盈利壓力已經(jīng)擺到了臺面上。其營收已經(jīng)連續(xù)三年下滑，2023-2025年降幅分別達1.79%、6.30%、8.16%。拆開營收結(jié)構(gòu)看，問題出在三個地方：
（1）靠“吃息差”的主業(yè)在承壓。
南海農(nóng)商行2025年營業(yè)收入59.04億元，其中利息凈收入34.90億元，占營收比重約59%。這個結(jié)構(gòu)不復(fù)雜：一家高度依賴傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)的農(nóng)商行，利息凈收入就是營收的主干。
然而，目前這個主干在收縮。2023-2025年其利息凈收入已從43.35億元逐年降到34.90億元，兩年降幅達19.5%，同時利息凈收入占總營收的比例已經(jīng)從63.18%滑落到59.12%。
背后的原因是雙向擠壓：一邊是LPR連續(xù)下調(diào)，貸款定價被迫往下走；另一邊是大行這兩年下沉做普惠，搶南海本地的中小微客戶，以前農(nóng)商行在本地有定價權(quán)，現(xiàn)在大行能給更低的利率，本土農(nóng)商行要么跟著縮降息，要么丟客戶，兩頭都沒好處。
更關(guān)鍵的是南海農(nóng)商行的客群結(jié)構(gòu)：對公貸款里96.17%是中小微企業(yè)，43.37%是制造業(yè)、16.76%是批發(fā)零售業(yè)、15.61%是房地產(chǎn)業(yè)——這幾個行業(yè)剛好是近兩年壓力最大的板塊，制造業(yè)轉(zhuǎn)型、批零復(fù)蘇慢、地產(chǎn)調(diào)控，貸款需求本身就在減弱，就算放出去貸款，但在貸款利率下行速度明顯快于存款利率的趨勢下，其定價能力的弱勢在周期下行時被放大，息差自然縮。
招股書數(shù)據(jù)顯示，2023-2025年南海農(nóng)商行凈息差分別為1.72%、1.34%、1.16%，2024年下降了0.38個百分點，2025年下降0.18個百分點，期間雖然總計下降了0.56個百分點，但客觀來看，近兩年南海農(nóng)商行息差邊際改善幅度還是挺大的。
（2）投資業(yè)務(wù)成為“拖油瓶”。
2023-2024年南海農(nóng)商行的公允價值變動收益還有3.69億、2.87億，2025年直接虧了4.53億元。從正收益到大額虧損，交易性金融資產(chǎn)的公允價值波動，讓2025年的營收再下一截。
這意味著，該行金融市場投研能力或偏弱，本來買債、買理財是為了賺穩(wěn)錢，結(jié)果利率波動的時候沒踩準節(jié)奏，回撤未能被有效管控，反而成了業(yè)績的“變臉項”。當然，這也是很多區(qū)域小銀行的通病：主業(yè)都顧不過來，金融市場業(yè)務(wù)本來就缺人缺經(jīng)驗，波動一來率先受到?jīng)_擊。
（3）成本端剛性推高運營壓力。
營收在縮，成本卻在剛性上漲。2023-2025年，南海農(nóng)商行的成本收入比從31.48%升到37.18%，共漲了5.7個百分點。這個數(shù)字雖距離45%的監(jiān)管警戒線還有空間，但方向不對，核心矛盾是“分母縮、分子漲”：營收在降，但業(yè)務(wù)及管理費還在漲，成本是在營收收縮的“被動”背景下抬升的，而非主動加大投入換來的業(yè)務(wù)擴張。
2025年該行業(yè)務(wù)及管理費達21.93億元，2023-2025年年均復(fù)合增長率為0.95%。其中，人工成本占大頭，總支出達15.53億元，比2023年漲了5.93%。農(nóng)商行網(wǎng)點多、下沉深，人員成本本來就是剛性的，未來該行營收若是繼續(xù)下滑，那么該成本指標或許還會更快往上走，既時費用管控難度會更大。
把以上幾個方面放在一起看：息差收窄壓縮利息收入、公允價值波動暴露投資能力短板、成本剛性上漲推高成本收入比。這是南海農(nóng)商行經(jīng)營端暴露出的最為顯著問題。
營收端的壓力，最后會傳導(dǎo)到利潤回報上。2024年該行凈利潤微增2.99%后，2025年直接降4.8%；扣非凈利潤看似從25.12億漲到26.79億，但增速從3.72%降到2.78%，而且主要是信用減值損失從19.32億砍到6.89億“省”出來的，主業(yè)其實沒多賺。
2025年末，南海農(nóng)商行不良率已降至1.39%，較2023年下降10個基點，兩年時間壓降幅度還是很大的，體現(xiàn)了該行對質(zhì)量安全風險的重視和審慎態(tài)度。
但問題是，該行不良貸款余額從2023年的22.94億元增至2025年的25.49億元，增幅11.12%。不良率在下降，不良余額卻在快速上升，兩件事同時發(fā)生，說明其貸款總額的擴張速度超過了不良生成的核銷處置速度。
這是一個算術(shù)事實：不良率=不良余額÷貸款總額。貸款總額如果跑得足夠快，即便不良余額在增加，比率也可以下降。也就是說，南海農(nóng)商行不良率壓降，是靠做大貸款總規(guī)模攤薄下來的，不是存量風險真的出清了，新增不良的增速比核銷處置的增速還快，壞賬其實在悄悄堆高。
那么，該行不良生成的真實壓力到底有多大？招股書披露的一組遷徙率數(shù)據(jù)提供了一個觀察角度。
2025年，南海農(nóng)商行次級類貸款遷徙率為68.23%，可疑類貸款遷徙率大幅反彈至97.26%。遷徙率高，意味著該行存量問題貸款的“下遷”動力仍然很強，且絕大多數(shù)已經(jīng)進入次級以下的可疑類或損失類存量不良，最終形成實際損失的概率不低，回收難度非常大。
資產(chǎn)質(zhì)量的壓力來源，在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上也可以看到痕跡。南海農(nóng)商行對公貸款不良率已從2023年的2.03%逐年降至2025年的1.46%，保持持續(xù)壓降勢頭，但制造業(yè)不良攀升很快。
數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)貸款占了該行近65%的對公額度，而南海區(qū)作為制造業(yè)基地，近年來受產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、出口環(huán)境變化、環(huán)保政策趨嚴等多重因素影響，傳統(tǒng)制造企業(yè)的還款能力有所承壓，導(dǎo)致該行報告期內(nèi)制造業(yè)不良率從1.87%增長至2.17%。
而這些對公貸款之中，中小微企業(yè)貸款占比高達96.17%。中小微企業(yè)抗周期能力弱，經(jīng)濟下行時不良生成率往往率先抬頭。南海農(nóng)商行服務(wù)中小微的定位沒有問題，但在周期下行時，這種高度集中的客戶結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量波動可能會更劇烈。
零售貸款業(yè)務(wù)的不良情況，同樣有較大隱患。報告期內(nèi)該行個貸不良率從1.03%逐年增長至2.00%，上升了0.97個百分點。其中，個人住房貸、個人經(jīng)營貸、個人消費貸及信用卡不良率，整體都呈現(xiàn)上升態(tài)勢，尤其是個人經(jīng)營貸不良率增長最快，2025年末達到了3.93%，是零售不良中最高的。
資產(chǎn)質(zhì)量隱憂之外，另一個直接影響IPO成色的問題是估值。
南海農(nóng)商行IPO申請于2018年獲受理，至今已近八年。八年的候場時間，已經(jīng)讓它錯過了銀行業(yè)IPO的最佳窗口期。這八年里，銀行業(yè)經(jīng)營的外部環(huán)境發(fā)生了深刻變化：利率市場化改革深化、LPR持續(xù)下調(diào)、大行業(yè)務(wù)下沉、互聯(lián)網(wǎng)金融分流、監(jiān)管合規(guī)要求全面趨嚴。
該行2025年凈息差1.17%，這個水平在A股上市農(nóng)商行中處于偏低位置。作為對比，常熟銀行2025年凈息差維持在2.53%高位水平，青農(nóng)商行、渝農(nóng)商行皆為1.60%，他們的息差優(yōu)勢更明顯。息差的絕對值和下行斜率，直接決定了南海農(nóng)商行IPO時的估值錨在哪里。
與此同時，反映資本回報的指標，南海農(nóng)商行更是全線降。其加權(quán)平均ROE從2023年的9.68%降到2025年末的8.41%；資產(chǎn)利潤率從0.82%降到0.68%，資本利潤率已經(jīng)滑到8.35%，離8%的市場警戒線只剩一步，對于擬上市銀行來說，這個信號不算好，資本使用效率在降，IPO估值很難給高。
南海農(nóng)商行在招股書中提示了業(yè)績波動風險，也披露了第一大股東關(guān)于上市后出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑情形時延長股份鎖定期的承諾。這些披露本身是有必要的，但投資者真正需要判斷的是：營收連降三年的趨勢，是周期性的還是結(jié)構(gòu)性的？
如果是周期性的，前提是南海區(qū)經(jīng)濟回暖、LPR下調(diào)周期結(jié)束、凈息差企穩(wěn)，這三條同時成立，營收才有反彈基礎(chǔ)。如果是結(jié)構(gòu)性的，則意味著該行的收入結(jié)構(gòu)單一問題、成本管控問題、投資能力問題，需要在IPO募集資金之后，用真實的轉(zhuǎn)型成效來說服市場。
而現(xiàn)在的疑問是：在營收連降、凈息差收窄、資產(chǎn)質(zhì)量存在隱憂的背景下，南海農(nóng)商行需要向市場和監(jiān)管講出一個什么樣的新故事，才能支撐起一單有意義的IPO。這才是其當下值得深思的問題。
值得一提的是，前不久南海農(nóng)商行對外披露了今年一季度最新財務(wù)數(shù)據(jù)，整體看，規(guī)模和盈利還不錯。截至今年一季度末，其總資產(chǎn)規(guī)模達3527.69億元，較年初增長0.48%，存款余額2540.74億元，增長0.45%；貸款余額1820.67億元，增長2.6%。同期，該行實現(xiàn)營業(yè)收入14.8億元，同比增長12.89%；凈利潤5.62億元，同比增長5.64%。
